為什麼長期投資者，做基本面分析時要排除營建類股?

最後更新：2023-04-10

前幾年營建股很熱，
我曾經聽到一個營建工程的教授說：

「奇怪，你覺得這檔股票 (營建股  興X發) 怎麼會一直漲？它真的可以買嗎？」

我那時覺得很奇怪，
如果連營建系所的教授 都說這種話，
一般人看營建業，肯定是錯誤解讀或一頭霧水。

最近營建業的新聞版面也很多，
大巨蛋 (遠雄 5522) 爭議、高鐵 (中工 2515) 破產，

先簡單介紹一下 ，這整個產業

營建產業 上游到下游分為四大區塊：

1. 開發商：獲利最多，但最難持續成長

開發商是進行 “建築工程” (蓋住宅、高樓、豪宅、廠房)，
從取得土地到規劃銷售，
是營建業中風險最低，報酬最豐的一塊。

開發商的組成很簡單，
就是龐大的資金、人脈，以及財務、行銷人員，
也會上下游整合，自己承包裝潢、建材這些工作內容。

但問題是，公司越開越大，要養的人越來越多，
但好的地段和開發案卻越來越少，
想要成長，先問問有沒有地吧。
賣了這塊，下一塊在哪呢？

舉例來說，台灣地小，
不可能無止境的一直蓋高樓、蓋豪宅下去。

2. 營造廠：工作最辛苦，風險最高

小型的營造廠，負責把開發商規劃好的東西蓋起來，
大型上市櫃的營造廠，則是承攬公共工程建設，也就是 “土木工程” (道路、鐵路、橋梁、發電廠、水壩…，又稱民生工程)

兩者的差別是，一個老闆是開發商，一個老闆是政府。
不管是誰，
在合約上，風險基本上全轉嫁到營造廠身上。

營造廠承接業務時，通常獲利是總工程款的一個百分比，
到這裡開發商的風險就鎖住了。
但是風險則是全部加在營造廠上。

大型工程動輒數十億，例如高鐵就高達四千億，
在興建過程，營造廠要在業主出錢之前，先墊檔人員、機具、材料費用，
幾乎是靠高額的貸款周轉，也就是超高槓桿。

例如一個資本額1億的公司，也許它可以去承接10億規模的建案，也許有5%的利潤是5000萬，相當於半個資本額，
但如果中間發生些意外，安全問題、工期延誤罰款、原物料波動等等，導致不但沒賺，還有5%的損失，那損失的金額也等於半個資本額。

可以想見，這麼高槓桿的情況下，一個大失誤或許就會吃掉全部利潤，
兩個失誤，甚至延誤到工期，罰款官司也是有得受，
如果虧損太大，它也會倒給你看。

能走到上市上櫃的營造廠都很不簡單，大多都帶有上下游整合以及其他性質的業務，
越大的營建企業，多是靠政府工程在生活，而不是民間工程。
但是想想十幾二十年前的上市上櫃營造廠，現在又剩幾家呢？

此外，營造廠 “不可能” 往國外發展，各國營建都有許多法規限制，
主要是 它提供很多勞動就業機會，因此大多數國家都有嚴格的法規限制。

3. 顧問業：受景氣影響，難以成長的產業

報酬也是用總工程款的百分比在算，
唯一差別就是它是服務業，風險較低，
提供的服務是規劃能力，改善的都是對時間及成本的管理技術，以及穩定性，
主要成本是人事成本，受景氣循環影響大。

顧問公司要做到能上市，勢必規模要夠大，並且是以接公共建設規劃和跨國經營為主，
目前現有的大多是早期公家機構民營化後的企業，
這產業的人也大多是在這個圈子內流來流去。

整體來說，大型的顧問公司算是半個公家機關，不太有爆發成長的潛力。

另外，這個產業已經幾百年了，
沒有甚麼高度技術可言，你能做的別人也能做，
所以本土顧問公司對外發展，面臨的是國際顧問公司的競爭。

大型的營建集團，多少都包含了顧問這一塊。

上市櫃具有代表性的只有中鼎(9933)。

4. 其他：不算營建產業討論範圍

包含建築師、房仲、租賃、建材等等上下游相關的產業，
差異很大因此難以評論。

建築和租賃在台灣不大有機會做到上市櫃，

房仲業基本上與景氣相關，建材則是與國內外相關原物料價格及景氣相關。

這些較複雜，在此先不討論。

用基本面財報分析，為什麼要排除營建類股?

理由有很多，

營建業採 全部完工法 認列損益，造成獲利不穩定：

營建產業的收入，是在”完工”時候認列帳目，而工程動輒都是以年再計算時間，所以損益表會長得很特殊。

偶而你一定都會看到營建股被炒翻天，
主要是因為工程款或是推案的收入集中在那時候入帳，
一直是種很莫名的題材，但就是有些人喜歡。

這是一個沒有穩定收入的產業。

理論上股價不該反應短期，而是應該從長期考慮，但現實就是股價有時就是會跟著短期盈餘公告在走，
因此也有些人會根據營建業完工認列的周期，去評估投資(投機)的時機，做波段操作，不過這並不容易。

經營的方式是高度槓桿，獲利大，但風險也很高

你房貸可以貸多高，營造廠就可以貸這麼高，或是更高，
而且都是短期負債。
開發商也是一樣，只是它是和銀行聯貸，風險大家一起擔。

這種性質不代表它不賺錢，只是波動相對很大。

產業長期而言不會有大成長，屬於景氣循環股

原因在上面產業介紹時說過了，
並沒有甚麼讓它可以長期成長的因素存在，

台灣就是小島，不會持續有大建設的機會，這是先天限制。

用財報分析，你可以挑選低本益比的便宜股票，
但應該避免買到營建股。

營建產業，變賣資產 認列為營業利益，而不是業外收入

一個企業最大的忌諱就是變賣資產，口語化一點是賣祖產。

資產這種東西越賣只會越少，
代表企業積弱不振必須將優良資產變現還債。

大多數的企業在做這件事的時候，
我們都可以從 “業外收入” 觀察到企業是否變賣資產，

但是只有營建業，營建業賣房賣地是天經地義的事，
是將變賣資產列在本業的收益裡面，根本分不出來。
導致基本面投資人分析很困難。

前面有提到，手上有好的地段，是營建業獲利的關鍵，但好的土地賣一塊少一塊，
持續保持成長並不容易。

營建類股的特色：低本益比

低本益比有2種可能：
1. 市場低估它，但它價值沒這麼低，於是你可以用很低的投入回收報酬。
2. 市場低估它，它價值的確很低。

根據以上分析，我認為是第2種，

並不是因為它賺不到錢，
而是不確定性太高、過於不穩定、財務風險高，
這種特性不適合作為長期投資者的標的。

快速結論：營建產業可以短期投機，但不適合長期投資

營建產業的財報難以用基本面分析，
財務特殊的周期性也讓它難以分析預測，
因此可以短期投機，但不適合當作長期投資標的。

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