主動型基金 vs 指數型基金》為什麼多數主動投資的基金績效不如指數？Vanguard研究報告3個觀點解析

最後更新：2021-06-01

指數型基金是一種被動投資方式，與傳統的主動型基金不同，
指數型基金是指不透過經理人主觀判斷，而由一個固定的指數規則做買賣的基金。
國際著名的先鋒集團(Vanguard Group)在2019年發表的研究報告顯示，

多數的主動型基金，長期績效皆不如大盤指數，
因此也預期指數型基金、ETF會越來越受歡迎。

為什麼多數基金的績效會不如指數呢？

底下市場先生用數據分析，為什麼投資指數型基金的績效會比較好，共分為底下幾個部分：

1. 基金績效分析1：高成本投資，大多數投資報酬皆不如大盤
2. 基金績效分析2：投資成本越高，獲得超額報酬的機率就越低
3. 基金績效分析3：經理人的投資績效，長期要打敗大盤非常困難
4. 主動型基金，短期長期的績效表現如何？
5. 結論：主動型基金成本高、侵蝕獲利，長期來看績效較差

先鋒集團(Vanguard Group)於2019年4月，發表了一份研究報告：
低成本指數型基金投資案例(The case for low-cost index-fund investing)，
幫大家翻譯整理該文件中重點總結如下：

基金績效分析1：高成本投資，大多數投資報酬皆不如大盤

投資市場是個零和遊戲(zero-sum game)，有一半的投資會獲利，但也有一半的投資會虧損，然而高成本的投資會使得大多數投資報酬皆不如大盤。

下圖顯示了與市場大盤相比的兩種不同的投資，第一種投資是低成本的投資，以紅線表示；
第二種投資是高成本投資，以藍線表示。
如圖所示，僅管兩種投資都將收益曲線向左移動(意味著更少的資產跑贏大盤)，
但高成本投資使收益曲線向左移動得更遠，相對於大盤和低成本投資而言，要表現的更好幾乎不可能。

換句話說，在考慮了成本之後，投資者的總體績效小於零和，
並且隨著成本的增加，績效赤字也變得更大。

下圖分析了至2018年底，股票型基金及固定收益型基金的表現，
追蹤期間為過去15年，中間的虛線代表大盤的平均報酬，
虛線右邊為打敗大盤獲得超額報酬的基金，左邊則為報酬不如大盤的基金。

從圖中可以看出：
不管是股票型或固定收益型基金，在扣除投資成本後，大多數基金皆無法獲得超額報酬。

=

基金績效分析2：投資成本越高，獲得超額報酬的機率就越低

投資成本是影響報酬的關鍵因素，隨著投資成本越高，獲得超額報酬的機率也就越低。

以下兩個圖表分別分析2018年底，美國股票型基金及債券型基金的表現，
橫軸代表投資的費用率，縱軸代表十年的超額報酬。
分別做各類型基金的測試。

由圖表可以很明顯看出兩者關係是成反比的，
也就是說投資的費用率越高，獲得超額報酬的機率越低。

股票基金規模：小(Small-cap)、中(Mid-cap)、大(Large-cap)
股票基金類型：價值(Value)、混和(Blend)、成長(Growth)

債券基金到期長短：短期(short-term)、中期(Intermediate-term)
債券基金類型：政府公債(Government)、信用債(Credit)、高收益債(High-yield)

基金績效分析3：經理人的投資績效，長期要打敗大盤非常困難

主動型基金經理人投資績效，長期要打敗大盤是非常困難的。

前面我們已經得知大多數的基金，無法獲得優於大盤的市場報酬，
那麼那些打敗大盤的基金是否能有持續力呢？
下圖Vanguard做了一個統計，將2013年時美國積極管理的股票型基金依超額報酬分為五組，
第一組是表現最好的基金，第五組則是表現最差的基金，將這些基金追蹤其五年後的表現，發現：

當初表現最好的基金，也就是所謂第一名的好學生，在五年後只剩下19.3%仍維持在第一名，
其餘已經平均分布到各個名次，甚至有23%已經遭合併或清算。
也就是說，主動型基金長期要持續打敗大盤是非常困難的。

那為什麼我們在市場上，常常看到的基金表現績效都優於大盤呢？
這邊要特別注意的是生存者偏差(survivorship bias)。
根據下圖統計，那些已經遭合併或清算的基金報酬幾乎都是落後大盤的，
如果我們看的市場統計數據並沒有計入這些已下市的基金，那麼數字看起來會有非常大的誤差。

主動型基金，短期長期的績效表現如何？

下圖分析了至2018年底主動型投資基金的績效，
分別回溯追蹤了1年、3年、5年、10年及15年的績效。
圖的橫軸代表各種不同基金的類型，綠色的為美國的股票型基金，
藍色的為非美國的股票型基金，紫色的則為固定收益型的基金。
各長條圖上深色部分代表著還存活的基金，淺色部分則代表著已經下市的基金。
圖的縱軸為基金績效低於市場平均報酬的百分比，紅線為50%分水嶺。

由圖可看出，不管是短年期或長年期，

大多數的主動型基金表現都是低於市場平均報酬，時間越長越明顯，
可以看到在15年期的圖，幾乎80%的主動型基金表現都不如市場平均。

在分析低成本指數型基金投資時，「時間」是一個很重要的因素，
因為短期來看很可能會被運氣或是景氣循環所影響，因而看不出指數型投資基金的好處。
但長期來看，已經有非常明顯的趨勢，大部分的主動型基金報酬皆不如大盤，
這個數字如果計入已經下市的基金會更驚人，

超過75%的主動型基金報酬皆不如大盤。

結論：主動型基金成本高、侵蝕獲利，長期來看績效較差

從過去的數據顯示，主動型基金不僅投資成本高會侵蝕獲利，
長期投資績效仍難打敗大盤，這也就是為何近幾年指數投資及ETF越來越盛行的原因，

投資人在選擇基金時，需多留意投資成本，
對於想要長期在股市投資獲利者，指數投資也許是個不錯的方式。

學習更多ETF指數投資可閱讀：ETF新手投資教學系列文章懶人包

市場先生提示：對於統計的另類思考

對於這篇文章的觀點有兩派看法，我認為大家可以思考。
一派認為主動投資的基金整體平均績效不如指數，這代表選到不好的基金機率相對高，所以不該投資基金。
一派認為，許多績效不佳的基金拉低整體平均，但仍有許多基金表現優於指數。

這份統計，市場先生個人認為它有很多值得參考的地方，
但是也有個疑慮在於：它把所有的基金當成一個「整體」。

就統計而言，如果一個班級受一部份壞學生拉低成績，且壞學生比例高一點或高很多，
甚至壞學生中還有一些奇耙，他們成績有時高有時墊底，
那不管你怎麼去取平均、用哪種形式統計，得到結論就是整體成績差，

但真的應該把所有基金放在一個班級裡一起看嗎？

當成一個整體時，我們能得到的結論是整體基金中，不好的基金比例的確相對高，因此隨意投資很危險，無法辨識時不如投資指數最簡單，這點是成立的。

但這並不能說明投資基金絕對不好，或者沒任何好基金。
就像該班級真的全都是壞學生沒有好學生嗎？或者好學生比例真的少到不值得評估嗎？
那些好學生是真的很差，還是只是運氣不好，剛好跟很多的壞學生分到同一班呢？

我們能確認的結論包含：

• 成本越高、整體而言基金表現月差
• 前20%的好學生，未來五年要維持在前20%，機率只有20%
• 所有未退學的學生中，拉長到10年來看，約有6成是壞學生
• 約有30%的學生拉長時間會被退學
• 拉到15年期，能戰勝指數的好同學大約只有20%~40%(各分類不同)

Vanguard是一間專門提供指數投資的公司，
對它而言，推動被動投資工具、否定主動型基金是很自然的事，如同老王賣瓜。

儘管它的數據非常有參考價值，我也同意指數投資是很好的工具，
但我們也仍是要保持客觀思考，正確理解這些統計數據背後的假設以及意義。

專欄作者：牟均俞　主編：市場先生

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