比爾．葛洛斯》從莊家的角度思考，關注細節並判斷長期趨勢 – 債券天王
最後更新：2024-03-15
比爾．葛洛斯 (Bill Gross)，前PIMCO (太平洋投資管理公司) 投資長，曾執掌全球規模最大債券基金「PIMCO Total Return Fund」，
葛洛斯十分擅長預測，成功預測2008金融房市風暴，並躲過網路泡沫危機。超過30年多年，他操盤的報酬都贏過大盤，寫下債券史上的不敗傳奇，贏得「債券天王」的稱號。
從下圖可以看到葛洛斯接管PIMCO後(1987-2014年)，葛洛斯的整體報酬(藍線)更勝過指數一些。
如果你在1987 年5 月投入10,000 美元到PIMCO Total Return Fund，那麼到2014 年9 月，資產價值達到79,357 美元，但如果投入同樣的 10,000 美元到 Bloomberg Barclays Agg (代表綜合投資等級債券報酬的指數)，資產價值則是 61,059 美元。
因此，葛洛斯也榮獲晨星「十年最佳固定收益經理人」。
葛洛斯除了上面說的投資歷程及榮譽稱號之外，還有以下光榮事跡：
1977年，接管AT&T固定收益部門，成美國西岸最大企業代操投資公司。
1980年，成功預測美聯儲反通膨的立場。
2000年，以35億美元高價售出七成的PIMCO股份給德國安聯集團。從資料中顯示，在1982年時PIMCO總資產僅約20億美元，葛洛斯是在1987年接管PIMCO，也就是說短短幾年內，資產是大幅度增長。2003年，《財富》（Fortune）選出企業二十五位最有影響力人士，葛洛斯排名第十名。
《債券天王》的作者是瑪麗．蔡爾姿 (Mary Childs)，蔡爾姿是國家公共廣播電台 (NPR) Podcast主持人兼記者，
書中她以報導文學的方式，描繪葛洛斯的傳奇與黯然跌落神壇的內幕，內容比較偏重債券市場，包含 PIMCO 的交易策略與公司獲利模式，以及遭遇集體訴訟的內幕等，實際內容對葛洛斯的成長經歷與投資心法談的不多，
不過透過這本書我們能了解債券界鮮為人知的黑暗面，對於債券投資人來說，能從這本書理解「債券莊家」的思考和交易模式。
底下整理出這本書的關鍵重點，從中了解葛洛斯的投資哲學：
- 從賭桌學習管控風險
- 複製成功模式，成為莊家
- 關注3-5 年長期趨勢，避免受情緒影響
- 魔鬼藏在細節裡，找到期貨合約缺陷，挖掘可趁之機
- 《債券天王：比爾．葛洛斯》書摘
從賭桌學習管控風險
大學畢業那年，葛洛斯因為一場嚴重車禍，讓人生出現重大轉折，他無聊地躺在醫院，意外看到Edward O. Thorp (一位最早的量化交易大師)寫的書《戰勝莊家》(Beat the Dealer)，出院後他想要驗證自己學到的方法，便跑去賭場試試身手。
他透過算牌計算的機率，機率對他有利時，他會加碼下注，不利時就等待機會，
他提到：「這讓我感受到 1970 年代罕見的風險意識，因為當時還沒有足夠的量化風險模型。」
雖然當時算牌並不違法，但很容易被賭場盯上，當玩家利用算牌優勢來獲利，就會破壞遊戲的隨機性，成為賭場的拒絕往來戶 (他讀書參考的Edward O. Thorp正是如此，被許多家賭場拒絕進入)，
但這對葛洛斯沒有太大影響，從另一個角度來說，代表他成功學以致用，他輪流出入拉斯維加斯各家賭場，越賺越多，實際驗證《戰勝莊家》的致勝心法：玩家必須玩久一點，才能得到真實賠率 (true odds)，葛洛斯也認真執行，每天在賭桌玩 16 小時都不是問題。
複製成功模式，成為莊家
葛洛斯知道自己能夠複製賭桌的獲利模式，他知道還有其他方法，能夠讓他「變成莊家」，讓他在系統統計上，找到比別人更多的優勢。
他採取的其中一個方法是，買進風險、殖利率都較高的債券，像是國際債券(非美國的債券)或房貸證券，他會利用現金和約當現金之間的差異，在競爭對手持有實質現金時，改為持有殖利率較高的短期公司債，以此取得額外的報酬。
另一個方法是「賣出波動率」，意思是賣出衍生性商品合約，
打賭債券在某個價格範圍內交易，這和玩21點有點類似，葛洛斯可以掌握自己有勝算的機率，因為一旦十年期公債受到總體經濟影響，殖利率就有可能保持在一定範圍，而此時，葛洛斯就會賣出勒式交易 (strangle)，如果他的預測準確，就會賺到溢價，但如果價格超出範圍，就有風險。
市場先生補充：
- 勒式交易strangle是一種選擇權策略，在多方和空方都作為選擇權賣方，如果到期前波動很小就會收到不少權利金，但如果大漲或大跌就會大賠。
這種策略適合在市場波動不合理放大、人們恐慌時，會給予選擇權不合理的溢價，作為賣方就可以額外收取到這些溢價，但前題是未來到期前不會再次發生更劇烈的波動。- 從書中文字看起來，葛洛斯戰勝市某種程度上也來自承擔較多風險，但從實際績效上來看，雖然葛洛斯報酬勝過綜合投資等級債券指數，但風險並沒有顯著較大。
市場先生回測數據觀察到，在葛洛斯任期內(統計1988-2014)，他的基金PIMCO Total Return Fund夏普率Sharpe Ratio高達1.03，同期債券指數Sharpe Ratio僅有0.82。因此報酬/風險也是勝過指數。
關注3-5 年長期趨勢，避免受情緒影響
葛洛斯的投資心法，其中一個關鍵是：關注長期趨勢，
就如同他在賭桌上學到的東西，他把這個成功模式複製到投資領域，
不只是靠運氣，而是關注長期趨勢，找出風險和獲利的機率。
葛洛斯認為 PIMCO 之所以能成功，這是其中一個重要因素，
他們會關注長期趨勢，通常是 3-5 年不等，並做出長期預測，他談到這樣做的好處是：
「會強迫大家長期思考，避免恐懼和貪婪情緒，產生破壞性的惱怒，做出不明智決定。」
魔鬼藏在細節裡，找到期貨合約缺陷，挖掘可趁之機
葛洛斯的成功，或者說他之所以能夠成為債券界的莊家，
除了他對長期趨勢的觀察和預測能力，另一個關鍵能力是：發現別人都沒有注意到的細節，
只要發掘出別人看不到的細節，就能利用這一點，找出可趁之機。
我們知道債券票息越高，價值越高，利率下降時，收益更高，但房貸債券的情況就相反，利率下降時，收益更低。
因為屋主可以提前清償房貸，用低利率申請新貸款，以此償還舊貸款，造成舊的債券缺乏現金流，當利率下降時，這些持有高利率房貸的人將減少收益。
吉利美(Government National Mortgage Association，簡稱 Ginnie Mae)是將「擔保存託憑證」與「房貸」兩種商品是綁在一起的，正常交割制度下，高票息債券在市場上，被視為是最便宜的可交割債券 ，
但他們發現到，未來的狀況可能會改變：「合約定價總是依照交割成本最便宜的原則制定，我們後退一步，想到的解方是，你們不該用那種東西，因為根本不夠，如果你們想用這種方式玩遊戲，我們一定奉陪。」
葛洛斯與團隊找出系統制度上的缺陷，並注意到：當利率之後開始轉向時，高票息債券的市場供給只會越來越少，並不能當作交易的定價基礎。
他們當時注意到，期貨合約另一個缺陷是，擔保存託憑證可以轉換成永續證券，可以鎖定到期日前，固定給付8%票息。也就是說：
當利率下降，持有人就可以從賣方拿到好處，因為賣方必須持續支付8%票息，
當利率上升，持有人可以保留擔保品，
葛洛斯成為賽局的莊家，就是注意到合約裡面的多重槓桿，發現商品定價的缺陷，藉此獲利。
葛洛斯談到：「這與精不精明無關，而是誰先注意到細節。」
市場先生補充：這裡談到比較複雜，涉及債券期貨交割的概念，我解釋如下(較複雜，沒興趣可以跳過)
簡單來說，債券期貨在到期時，需要拿實際的債券去交割，而符合條件的債券(類型、日期)有很多，其中人們會選擇裡面最便宜划算的債券去交割(Cheapest to Deliver, CTD)。而人們也會拿這些債券當下的報價，作為債券期貨的參考。
而我的理解是，葛洛斯他發現某些被用來當履約交割的債券，在一些情況下其實流動性不足，實際上真正要交割時會需要其他更昂貴的債券，換句話說如果用最便宜的債券來評估債券期貨價格，會因此高估或低估。
簡單來說，有些市場習慣或制度可能存在缺陷，而葛洛斯運用這些缺陷，讓自己的績效可以略勝債券指數。
當然，許多幾十年前有用的東西，如今畢竟已經人盡皆知，其實不見得繼續有用。
因為債券的定價相對簡單客觀，在債券裡面要勝過指數，我認為是很不容易的事。
《債券天王：比爾．葛洛斯》書摘
最後分享書中的一些書摘：
- 金融界有一句諺語：市場維持不理性的時間，比你保有良好償債能力的時間還久。
- 發行債券只是把未來的付款，變成今天的預付款。
- 企業和金融機構獲得政府「紓困」，避免虧損，但換個角度來看，是我們這些人民替他們紓困。
- 投資能否成功，主要取決於賭徒所說的「真實賠率」，也就是「時間」來決定，要有夠長的時間間隔、夠多的資料，以便顯現出優勢。
- 在真實賠率中，他會獲勝；如果沒有真實賠率，他就可能虧損。如果他的策略仍然有效，取得優勢的唯一方法是時間。
- 短期內，他要冒著獲得市場無緣無故回吐的隨機樣本風險，或是承擔不同投資標的之間關係的橫向變化，市場出現毫無來由暴漲的風險。
- 運氣不是優勢，不會升級，因此你不能信任運氣。
《債券天王》博客來連結
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