自由現金流量很低或負值代表什麼？龐大的資本支出可能象徵公司欠缺護城河
最後更新：2023-04-10
昨天和一位電子業當工程師的朋友聊天，
因為前陣子拿到了公司的配股，
他一直很猶豫，
到底要脫手還是繼續持有。
「我們公司的股票，你覺得能放著不管領股利嗎？」他問
一間公司的股票能不能抱、能抱多久，
其實影響的因素太多了，
但看了一下財報，還是有些數字很明顯。
「你們公司自由現金流是負的，資本支出很大？」
「對阿一直在蓋新廠，這應該是好事吧？」
顯然，這其中有一些細節需要釐清，
這裡包括幾個關鍵，公司的資本支出很大，以及自由現金流出現負值，要如何判讀呢？公司燒很多錢，到底是好是壞？
我們往下看下去。
有些產業，每年需要不斷的燒錢，才能維持自己的競爭力
燒錢不可怕，
可怕的是「不得不燒錢」、「每年都要燒更多錢」
燒錢包含研發、擴廠、改善製程 等等，
一間企業難免都會有這類支出，
大量的資本支出，可以換得未來的競爭優勢。
有些企業龐大資本支出，換來的是競爭對手許多年都無法超越的優勢，讓它享有高成長與訂價權帶來的高毛利，例如台灣最知名的是台積電。
但所有燒大錢的企業，都能換來競爭優勢嗎？
有些企業，是需要每年不斷的燒錢，才能在競爭上才能保持現狀，
而且是燒掉很大量的資金，有的甚至比去年賺的資金還多，
只要一停下來，
就會被競爭對手超越，落得全盤皆輸的下場。
事實上，如果持續燒錢卻無法換取競爭優勢和成長，反應的是 企業欠缺足夠的護城河
是否燒錢，通常跟產業的特性有關，
因為有些產業競爭本身就沒有門檻，是一片紅海。
最有名的就是 燒錢四大慘業：面板、LED、太陽能、DRAM
建立護城河不是一朝一夕的事，
沒有護城河的現狀通常很難改變。
關於護城河，可閱讀：投資護城河有哪些？
判斷一間企業是否持續燒錢，可以觀察「資本支出」或者「投資現金流」的流出狀況。
資本支出是指企業當期投資在機具廠房設備的支出，用來增加產能、改善設備、提升競爭力。
在國外財報上都會列有 資本支出 ( Capital Expenditure 或 Capex )的項目，
不過在台灣的財報沒有此項目，因此一般是看投資現金流量來代替資本支出。
投資現金流量：通常是買生產設備、買土地或轉投資
因為這類現金通常是流出，所以投資現金流量是負的。
假如看到投資現金流量是正值，可能代表賣土地或出脫某些投資。
但是，單看資本支出一個數字很難比較好壞。
所以要跟其他數字做比較。
觀察自由現金流量高低，來評估公司營運的獲利以及資本支出間的差異
自由現金流(美股的計算) = 營業現金流 – 資本支出
自由現金流(台灣的計算) = 營業現金流 – 投資現金流
自由現金流量，代表公司賺進的現金扣掉資本支出後，還剩多少資金能自由運用。
有多餘的資金，才可能有配股配息。
沒有多的資金，代表有可能陷入金流危機。
將資本支出或投資現金流，和公司營業現金流做比較，
公司在營運上可能可以賺很多錢，但花掉在資本支出上可多可少，
如果自由現金流很少，那就只有兩種可能，
一種是有些公司仍處於成長期，資金需求大，透過投資可以換來未來成長，這樣即使當下沒有配股配息，未來盈餘成長也可能反應回當下股價。
另一種狀況，也有些公司只是需要花很多錢，但投資並沒有換來成長性，這種公司看似賺很多，實際上長期可能等同沒賺錢。
無論是哪種情況，一但現金不足，公司就會開始對外增資、發債。
公司燒錢，與未來股價有什麼關係？
公司燒錢，不見得能換到競爭優勢
燒錢(資本支出)有時候是為了生存不得不做的事，
有人會說，燒錢可以換來很長久的競爭優勢，
但單靠統計數字其實看不出這件事。
其實有很多企業，
是完全不需要大量的資本支出 就能夠一直維持優勢、賺進現金，
關於這點可以參考巴菲特的投資法則。
(當然，這類企業會有其他的問題，例如很貴、買不下手)
以下是自由現金流的統計數據
來看看統計結果吧，
自由現金流量 有時單一季波動較大，因此我們以”年”為單位來看他對股價的影響。
此外 “存託憑證” (91開頭) 這類股並不提供金流資料，先前有統計過這些股票不管哪時候都蠻糟的，沒有列入統計內。
延伸閱讀：台股有一類股，無論多頭空頭，勝率都不到 5成。尤其新手一定要小心
統計區間：2009-2013年財報公布後，統計往後一年的投資報酬率。這時期主要是多頭年，整體表現偏多，
結論1. 公司燒錢 自由現金流是負值，未來股價腰斬機率高2倍
統計財報公布後，未來一年的報酬率。
當自由現金流為負值，大約虧損50%機率高出2倍(1.9%與3.9%)，
但以整體樣本來說，我認為無論1.9%或3.9%這不算太高的數字，
畢竟統計是多頭年度，未來如果有時間再針對空頭年度統計也許會更有參考價值。
結論2. 公司燒錢佔 非流動資產比例越高，股價腰斬機率越高
非流動資產(固定資產)：包含一間公司的土地、廠房、長期投資等等。
而投資現金流量 和 非流動資產 相比如果很高，
代表現在需要投入的資金非常大。
在這裡我們可以觀察到一些特性：
1. 投資現金流為正值 不見得比較好
投資金流為正值，代表企業出售 土地、廠房、長期投資。
從統計結果來看，並沒有比較好。
新聞報導常會看到，某企業又出售了某塊土地，
帶來多少EPS或股利，真的是利多嗎？
從這結果來看，
雖然不算太差，但絕對不是利多。
2. 大多數企業的投資現金流，大約佔非流動資產 0~30%
雖然沒有很明顯，
但投資入資金少的企業，未來股價表現優於投入資金較大的企業。
3. 燒錢 30%以上的企業，未來股價走勢表現平均而言都比較差
尤其是燒錢達 非流動資產 50%以上的企業，平均而言表現都蠻糟的。
腰斬機率 7%以上，已經跟TDR這類股票是同一個水準了。
平均買14檔就會中1檔腰斬，
大量的燒錢，顯然不見得是好事。
燒錢可以提升競爭力嗎？
統計短期內的股價證明，這樣的說法是否定的。
這說法在少數某些企業成立，但在多數企業並不成立，
當然，大樣本的統計，並沒有對企業生命週期、規模等因素再去區隔，但我想還是可以得到一些整體的輪廓。
市場先生的經驗是，好公司的一些財務特性，也會出現在許多不好的公司身上，不能只看單一因素判斷，
這也是做統計的目的，我們可以認識到很多判斷原則並非絕對，比方說持續燒錢在某些高成長階段公司是好事，但在其他大多數公司則是壞事。
快速結論：有些企業燒錢可以換來訂價權和競爭力，有些企業燒錢就只是燒錢
1. 企業燒錢可以看資本支出或投資現金流，而要看燒錢的多寡，可以進一步和營業現金流比較，也就是看自由現金流高低。
2. 自由現金流 是負值時，未來整體而言表現 “稍微” 差一點
3. 投資現金流是正值 (代表變賣資產) 不見得比較好
4. 投資現金流/流動資產比例，正常再 0% ~ -30%之間，越低未來股價表現傾向越差
這邊提供的是整體統計結果，
實際上操作時觀察每年金流的變化，可以看到一些更明顯的趨勢。
另外，像是資本支出以及未來成長率之間，也許也可以做一些量化的分析，就等未來我有空再做研究囉。
最後市場先生提供一個數字，
很多人投資的時候會看EPS每股盈餘，來觀察公司的獲利，
但每股盈餘有時候其實沒辦法完全反應企業的自由現金流量變化，有可能帳面上賺錢，但實際上都花在資本支出上，又或者公司賺了很多錢，但因為之前的投資金額大、折舊高，導致帳面上獲利看起來很少。
因此在這類高資本支出的企業，每股自由現金流可能也是一項值得觀察參考的指標。
可閱讀：每股自由現金流怎麼看？
延伸閱讀：
1. 資本支出是什麼意思？
2. 自由現金流量完整解析
3. 投資好書推薦
本文提到投資標的，均為教學範例使用，無任何投資推薦之意。投資一定有風險，投資前務必自行研究分析。
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